研究分析 1、主营业务及商业模式1) 主营业务及结构：a) 主营业务：茅台酒及系

1、主营业务及商业模式

1)主营业务及结构：

a)主营业务：茅台酒及系列酒的生产与销售；产品包括“贵州茅台酒”及其他系列酒；

b)收入结构：茅台酒占比89%、系列酒占比11%；区域端，国内占比97%；

c)产品结构：飞天茅台占比50%，为公司的第一大单品；

2)产品特性：

a)官方产品：4大类，陈年茅台、普通茅台、低度茅台、系列酒；

b)酒的特性：时间的朋友、成瘾性、持续性；

i.时间的朋友：时间越长，价值越高（从而延展出其投资价值属性）；从需求、流通、供给等整个产业链均不怕压货；

ii.社交（刚性）属性：各种重要场合，均少不了酒的身影；大到国家外交，小到朋友聚会；

iii.历史悠久，生生不息：酒渗透在人类发展的整个历史中（远古至今）；酒与每个人的一生密切关联（从出生的满月酒、喜酒、祝寿酒等等）；只要人类存在，对酒的需求便会生生不息；

iv.酒文化：围桌文化决定了两件事情，第一你不可能跟别人喝的不一样；第二个就是今天喝什么牌子的酒，并不是由你自己决定的。而是由你尊贵的客人，或者家里的长辈，这些人去决定的。围桌文化让高端酒和饮品在中国变得更加的集中；

c)茅台酒：

i.构成：粮食+水+环境+工艺+品牌（文化）；

ii.粮食：高粱+小麦，当地高品质红缨子高粱，具有地域特性，不具有稀缺性；

iii.水：赤水河的水，对产品重要性高，具有地域性，不具有稀缺性；

iv.环境：茅台镇的特殊地理环境、千年的酿酒生态、产生了特殊的微生物菌群；具有地域稀缺性；环境和水使得茅台酒只能在茅台镇才能酿造出来（季克良反复多次强调）；

v.生产工艺：两次下料、九次蒸煮、八次摊晾加曲（发酵七次）、七次取酒，生产周期一年，再陈贮三年以上，勾兑调配（与贮存20年、10年、8年、5年、30年、40年的陈酿酒混合勾兑），然后再贮存一年，全部生产过程需五年；生产工艺历时久，复杂度高；难点是精益求精的长期一致性品质（能力端）；（一致性、高品质）；

vi.品牌（文化）：历代国家领导人的背书认可，享誉国内外的各种大奖；一是对产品力的充分肯定，二是使得国酒茅台品牌价值深入人心；茅台的“故事”具有极高的壁垒；

vii.国家保护：1996年，茅台酒工艺被确定为国家机密加以保护；2001年，茅台酒传统工艺列入国家级首批物质文化遗产；2006年，国务院批准将“茅台酒传统酿造工艺”列入首批国家级非物质文化遗产名录，并申报世界非物质文化遗产；2003年2月14日，原国家质检总局批准对“茅台酒”实施原产地域产品保护；2013年3月28日，原国家质检总局批准调整“茅台酒”地理标志产品保护名称和保护范围；（工艺、品牌、产地等均得到政府的大力支持和保护）；

viii.小结：产品力极强，得到国家领导及世界的认可；产品生产周期长，产品力是时间的朋友（时间越久价值越高），供给端具有稀缺性（当前的供给是由5年前生产决定的）；工艺及品牌是核心稀缺要素，得到国家大力保护；从而塑造了产品端的稀缺性；

3)需求端特性:

a)需求结构：个人需求40%、商务需求40%、政务需求20%，茅台前期以政务需求为主，当前以商务需求为主；

b)目标客户趋势：产品定位高端，目标消费对象（中产及以上群体）处于长期提升趋势；

c)需求诉求：“买茅台的不喝，喝茅台的不买”，茅台是高端白酒选择的终点；对于买茅台的人来说，茅台更多的代表着一种“价值”信息的传导；比如：送茅台当礼物，那是一件很值得炫耀的事；聚餐喝茅台，茅台定义了这顿饭的档次；茅台是价值的传导媒介；而极好的产品力，对隐性价值形成了良好的支撑，使得“茅台”的尊贵，名副其实；

4)供给端特性：茅台镇的高粱、赤水河的水、茅台镇的环境微生物群；赤水河及茅台镇的环境得到政府的大力度持续保护；上游持续稳定；

5)生产端特性：基于地域、环境、工艺、品牌等，产品力及品牌价值具有独特差异性优势；

6)生意小结：产品是时间的朋友，从需求到生产整个产业链均具有投资价值属性；独特的自然环境+精益求精的生产工艺，酿造了优质的产品品质（难点是一致性）；优质的产品品质得到历届国家领导及世界的认可，构成了其品牌价值的稀缺性；需求端，酒伴随着人类的发展、伴随每个人的一生，人们对酒的需求和酒之间的故事生生不息，需求端极具生命力；中国独特的围桌文化，使得高端酒呈高度集中的格局和趋势；茅台定位高端，在消费升级的大背景下，需求呈长期提升趋势；供给端，茅台镇的环境、茅台酒的工艺、品牌等均得到政府的大力保护，壁垒极高；（高价值、高壁垒、高集中度、强需求）；

2、综合财务特性分析

1)成长能力：收入端，近5年复合增长率24%，长期稳健增长态势；利润端与收入保持统一的增长调性；

2)盈利能力：经营ROE长期40%左右，营业利润率高达65%，毛利率长期90%以上，盈利能力极强；

3)营运能力：净营业周期3年，主要系存货周转（基酒）；固定资产周转天数持续降低，资产效率提升；

4)资产结构：经营负债率长期20%左右，流动资产占比80%以上，轻资产低杠杆；

5)现金流：收现比长期110%以上、净现比长期80%以上，资本支出相对较小，自由现金流充足；综合现金创造能力极强；

6)小结：持续稳健增长、极强的盈利能力和现金创造能力，财务端的生意特性极佳；

3、历史成长驱动

1)产品端-成长驱动：

a)茅台酒：长达20年的持续高速增长，14年至15年增速下滑，主要系政府限制三公消费及白酒行业塑化剂事件导致增长放缓；

b)系列酒产品：整体呈高速增长态势，波动性较大；

2)区域端：境内（为主）、境外呈相同的增长态势；

3)量、价端增长驱动：量、价齐升；

a)销量端：13年、14年增速较低，15年至17年3年超高速增长（存在系列酒放量影响），18年至20年稳健增长；

b)单价变动：11年至14年单价呈提升趋势；14年至17年单价出现持续3年的大幅降低，而与此同时，销量端出现大幅高速增长；17年至20年，单价高速增长，单价增长是核心驱动因素（单价和销量增长呈反向变动，是否存在通过渠道调节业绩呢？）；

4)生产端：酒基稳健增长，酒产量弹性空间较大；

a)综合生产量：15年至17年产量大幅增长，产能弹性较大；

b)总基酒产量：除15年出现降低外，其他年份均呈增长态势；

c)茅台基酒产量：03年至13年高速增长，14年至15年回落，16年至18年回升，18年至20年近3年相对较稳定；

d)其他系列酒基变动：

5)产品价格变动：出厂价较稳健，终端售价波动较大；渠道利润的宽窄，反应了市场需求的供需关系，12年至15年期间，受3公消费限制及塑化剂事件，导致渠道利润大幅收窄；15年至今，在商务消费的拉动下渠道利润快速提升；

6)股价增长及重大事件：

7)成长小结：成长端，主要系价和量的增长驱动；

价、量长期持续增长，构成了公司收入长期增长的神话，价的增长具有持续稳定性，量的增长也具有持续稳定性；

4、市场空间及潜力分析

1)白酒整体市场：整体5000亿以上的市场，处于缓慢增长态势；

a)市场结构：高端占比17%左右,高端占比呈提升趋势；

b)高端市场趋势：当前1000亿以上，未来（10年）呈5%左右长期持续稳健增长态势；（高端及超高端长期处于提升趋势）；

2)市场小结：整体白酒市场属于存量市场，但在消费升级的大背景下，高端白酒占比呈持续提升趋势；当前市场空间1000亿以上，未来10年有望长期维持5%左右的复合增长；

5、市场格局及竞争分析

1)格局趋势：茅台占比60%以上，处于长期提升趋势；五粮液占比呈降低趋势；市场前3名占比超过90%以上，市场高度集中；

2)茅台US五粮液：收入端，茅台（扣除系列酒）增长快于五粮液，差距不断扩大；

a)茅台、五粮液出厂价相近，建议零售价相近，但终端市场零售价差异一倍；茅台渠道端的利润巨大，产品长期处于溢价状态（供需矛盾突出）；

b)盈利指标：茅台长期大幅度领先；

3)小结：高端白酒高度集中，茅台占比超过60%，且处于持续提升趋势；从出厂价、零售价（买不到）、及终端销售价来看，茅台产品充分享受溢价，需求对产品的认可度极高；茅台占比有望继续提升；

6、未来成长驱动

1)需求端：以消费升级为主导的持续增长，茅台作为超高端白酒的唯一，产品竞争力突出，市场认可度高，有望充分受益；

2)公司端：产品力的突出及稀缺性，导致长期处于供需失衡（买不到），终端售价长期处于溢价状态，产品可调节的价格空间较大；叠加需求端的持续增长，有望长期实现量、价齐升的增长趋势；

7、治理结构及团队分析

1)股权结构：贵州省国资委是公司第一大股东，股权高度集中；

a)极高重要性：2020年贵州省全省财政收入总额1786亿元，茅台2020年收入980亿元，上缴税费416亿元，净利润495亿元；对贵州省财政贡献极大，重要性极高；贵州省政府有充分的动机将最好的资源及人力投入到茅台公司；

2)董事会：共3人，管理层高度控制；

a)茅台历代领导人：

8、初步分析小结

1)生意端：酒具有特殊性，产品是时间的朋友（时间越长，价值越大），使得酒具有较强的投资属性；茅台作为稀缺高端白酒，在产品力、品牌渊源、工艺保护等核心要素具有不可逆的稀缺性，壁垒极高；酒见证了人类历史的发展，见证了个体的一生，人们对酒的需求具有极高的粘性和永续性，生命力极强；高端酒除了产品本身的物理价值外，其更多的是一种人和人之间隐性“价值”的传递工具，在消费升级和围桌文化的驱动下，有望持续增长、格局持续提升；公司作为高端酒的稀缺品种，生意端具有极佳的特性；

2)成长端：量、价齐升是历史高增长的主要驱动因素；市场需求端，处于长期的消费升级趋势下，需求旺盛，终端产品长期处于溢价状态；竞争端，高端白酒的不二之选，壁垒极高、确定性高，市占率长期处于提升趋势；从出厂价、终端售价的差距来看，价格可提升调节的空间大；未来量、价有望持续增长；

3)其他：作为贵州省政府的核心资产，政府会倾尽全力保护公司健康发展；

注：纯交流，不荐股，一起交流，一起进步！

$贵州茅台(SH600519)$